Forbes. Вильнюс: не так важно, как кажется

Чего и когда опасаться украинским инвесторам

Роберт Шиллер, нобелевский лауреат 2013 года, получил широкую известность среди экономистов в 1980 году после публикацииработы о чрезмерной изменчивости цен акций. В упрощенной форме идею можно передать так: люди неоправданно сильно реагируют на новостной фон, придавая текущим новостям слишком большое значение.

В итоге цены на акции меняются значительно сильнее, чем фундаментальные факторы, которые эти цены предопределяют. Отчасти в таком поведении рынков есть логика: достоверно оценить важность новости можно только постфактум, а в текущем моменте кажется, что лучше действовать на опережение и реагировать на новости быстрее других.

Однако в такой чувствительности к новостям есть и ряд минусов. Во-первых, в не долгосрочном периоде финансовые рынки могут быть иррациональными, что с умножением на высокую волатильность может приводить к финансовой нестабильности.

Во-вторых, любовь к перевариванию новостного фона часто отвлекает нас от того, что может не лежать на поверхности, но является действительно важным. На самом деле примеров много, и они под руками, но для простоты можем вспомнить хотя бы первую половину 2008 года: будем честными, почти всех в тот момент беспокоил (кого-то, наверное, радовал) рост цен на сырьевые товары, а не первые отчетливые признаки глобального финансового кризиса.

Мне кажется, сейчас на роль такого отвлекающего события претендует тройной вопрос украинской геополитики: выпустят/подпишут/дадут ли? Далеко не факт, что эти вопросы являются взаимосвязанными.

По крайней мере, последняя часть вопроса, связанная с МВФ, совсем не обязательно должна зависеть от евроинтеграционного вопроса. К тому же не только от сотрудничества с МВФ зависит ключевой на данный момент вопрос инвесторов: что будет с динамикой курса гривны и, соответственно, с динамикой процентных ставок.

Как и ранее, ответ на этот вопрос следует искать в плоскости взаимодействия трех факторов: 1) внешняя конъюнктура; 2) реакция экономических агентов; 3) реакция НБУ на реакцию экономических агентов.

Роль развивающихся стран

Внешние условия для Украины ухудшаются примерно с середины 2011 года, когда начал замедляться рост в странах с развивающейся экономикой (Emerging Markets – ЕМ). Заметив формирование предпосылок для очередного витка ухудшения ситуации весной 2013-го, автор выдвигал тезис (и затем его повторил) о рисках роста процентных ставок в Украине.

 

Деловая активность в промышленности развивающихся стран
2013 г.

Логика была такой: снижение темпов экономического роста EM должно привести к переоценке рисков, в том числе и украинских, что приведет к росту стоимости заимствований на внешнем рынке. Закрытие окна заимствований усилит девальвационные настроения, и НБУ будет вынужден применять меры сдерживающей монетарной политики для удержания курса, что и повысит уровень процентных ставок в гривне.

Однако к данному моменту из четырех звеньев логической цепочки сработали только первые два: ситуация действительно ухудшилась, окно заимствований действительно закрылось, но ситуация на валютном рынке не претерпела изменений, и Нацбанку не пришлось сдерживать ликвидность.

Причин для замедления цепной реакции, по-видимому, две. Во-первых, начиная с августа экономический рост в EM, скорее всего, временно, но восстановился. Правда, финансовые рынки уже ставят под сомнение шансы на его продолжение, что видно по возобновлению снижения стоимости валют и облигаций развивающихся стран.  Во-вторых, наученные неудачным опытом прошлых лет, украинские домохозяйства перешли в режим более спокойного восприятия рисков.

 

Cтоимость валют и облигаций развивающихся рынков
с января по октябрь 2013 г.

Нельзя сказать, что проблемы Emerging Markets для Украины прошли незамеченными. Все-таки доходность еврооблигаций действительно существенно выросла. Причем, кто знает, пошли бы Moody’s & Co на понижение рейтингов, если бы наша экономика начала оживать во втором полугодии, как это ожидалось?

Кстати, это второе следствие влияния внешних рынков: повальный пересмотр экономических прогнозов по Украине в сторону снижения – это результат отсутствия улучшения ситуации на развивающихся рынках в целом.

Ну, и ради справедливости можно отметить имевший место рост гривневых процентных ставок. Последний, правда, совершенно не оправдал ожиданий и позволил лишь избежать убытков для тех, кто продавал, например, ОВГЗ в апреле-мае этого года – если вы будете покупать их снова, то разница в доходности позволит отыграть трансакционные издержки.

 

Украина: доходности облигаций

 

Перед точкой бифуркации

Вернемся к тезису о том, что интрига, связанная с саммитом Восточного партнерства, это кандидат на звание «отвлекающего события», то есть такого, которое не будет иметь важного значения для инвесторов, по крайней мере, в течение нескольких кварталов.

События октября показали, что даже в условиях резкого ухудшения внешней конъюнктуры украинский валютный и денежный рынки повели себя как ни в чем не бывало. Получается, уже месяц тому назад стало понятно, что из состояния равновесия эти рынки сможет вывести только очень серьезный шок либо же осознание его неизбежности.

На роль «шока» подходит резкое ухудшение торгового баланса или резкий отток капитала. Для первого варианта нет оснований (с обострением проблем развивающихся рынков перспективы экспорта будут ухудшаться плавно), второй вариант невозможен – некому убегать. До неизбежности тоже далеко: с продолжением финансовой репрессии можно жить без внешних займов в течение минимум двух-трех кварталов.

Получается, что негативный вариант «ничего не подписали, ничего нигде не получили» вряд ли будет иметь моментальные последствия. Однако это не значит, что вопрос сотрудничества с МВФ не имеет значения – имеет, важен лишь вопрос времени.

С заслуживающей внимания вероятностью внешняя конъюнктура будет ухудшаться, и это можно будет почувствовать уже на рубеже первого и второго кварталов 2014 года, как раз тогда, когда ожидание восстановления доступа к внешним рынкам заимствований может не оправдаться. Тогда проблема источников финансирования снова выйдет в топ главных тем, и при условии отсутствия прогресса в переговорах мы столкнемся с дестабилизацией валютного и денежного рынков.

Вывод получается таким: вне зависимости от развития событий в Вильнюсе, вложения в высокодоходные гривневые обязательства на срок в три-пять месяцев будут неплохим вариантом с точки зрения баланса рисков и возможностей.

В случае позитивного развития событий дополнительную прибыль принесет снижение ставок, в противоположном – задача обеспечить себе возможность безболезненного выхода (погашение, оферта) в конце этого срока. С валютным риском ситуация аналогичная: хорошо заякоренные ожидания домохозяйств позволяют рассчитывать на сравнительное спокойствие и даже возможность для безболезненного повышения гибкости обменного курса. В результате июньский «прогноз» по гривне остается в силе.

 

Ссылка на первоисточник размещения.

Leave a Reply